Tomando decisiones a medianoche: continúa el apretón monetario del BCB

Ayer (7 de septiembre) cerca de medianoche el Banco Central de Bolivia anunció dos cosas: suspendió la compra de dólares y creó un instrumento nuevo con un nombre que no dice mucho, la Reserva Monetaria Restringida (RMR), mediante la Resolución de Directorio 131/2026. En la práctica significa que desde el 8 de septiembre los bancos múltiples y el Banco Unión tuvieron que entregar al Banco Central el 3% de sus depósitos en bolivianos.

Para entender por qué se llegó a esto hay que empezar por algo que suele pasarse por alto: cuando un banco central compra dólares, los paga con moneda propia. Es una operación con dos caras. Por un lado suman reservas internacionales, que es parte importante del activo del Banco Central de Bolivia. Por el otro salen bolivianos, anotados en el pasivo de esta entidad, que van a parar a las cuentas de los bancos y de ahí al sistema. No hay forma de acumular reservas comprándolas sin, al mismo tiempo, emitir.¹

Eso fue exactamente lo que ocurrió en Bolivia durante las últimas semanas. El Banco Central había aprobado en julio un reglamento que le permitía volver a operar en el mercado cambiario, y lo usó. El resultado fue bueno en lo que buscaba: los recursos de alta liquidez dentro de las reservas superaron los mil millones de dólares, lo que le da margen para atender compromisos internacionales, y a la disponibilidad actual de divisas se espera que se sumen desembolsos de créditos internacionales, la contrapartida es que ese incremento en la demanda de dólares por parte del BCB presionó al alza el tipo de cambio. Pero cada compra dejó bolivianos circulando. Y esos bolivianos, en una economía donde comprar dólares sigue siendo el reflejo defensivo natural contra la incertidumbre, volvieron a presionar sobre el mismo tipo de cambio que se quería estabilizar. El propio informe técnico que sustenta la medida lo dice sin rodeos: la liquidez en moneda nacional creció de forma considerable y estaba generando presiones cambiarias e inflacionarias.

Visto así, las dos medidas del 7 de septiembre son las dos mitades de un mismo movimiento. Suspender la compra de dólares corta la inyección nueva. La Reserva Monetaria Restringida retira la que ya se hizo. El nombre técnico de esta segunda operación es esterilización, y es uno de los problemas más viejos y menos resueltos de la política monetaria en economías emergentes: cómo acumular reservas sin que el dinero emitido para comprarlas te deshaga el objetivo.

Cuánto retira y de dónde sale

Ahora, ¿de cuánto dinero hablamos? La resolución no lo dice. Fija una alícuota del 3% sobre ocho cuentas contables. ¿Se puede hacer una estimación razonable con los datos disponibles?

Las ocho cuentas son, en realidad, las mismas cuatro figuras contadas dos veces: una vez para el público y otra para las empresas con participación estatal, que en los cuadros que siguen aparecen como empresas públicas. Cuatro entran completas: los depósitos a la vista y en cajas de ahorro, de unos y de otras. Sus saldos se publican todos los meses, así que ahí no hay nada que suponer. Las otras cuatro son depósitos a plazo y entran solo en el tramo que vence antes del año.

Se puede rodear el obstáculo. El Banco Central sí publica la estructura de plazos de los depósitos a plazo fijo del conjunto del sistema, y ahí aparece un dato que vale la pena mirar con detenimiento.

Solo el 8,9% de los depósitos a plazo fijo vence dentro del año. Casi tres cuartas partes están colocados a más de tres años. Es la herencia de una década de tasas reguladas que premian el plazo largo y de ahorristas sin muchas alternativas donde poner su dinero.

Con datos a finales de julio de este año y con ese porcentaje, se puede estimar de forma razonable que la medida retira unos 3.634 millones de bolivianos, alrededor del 2,8% de la base monetaria. Y aquí aparece lo interesante: aunque la resolución hace el esfuerzo de enumerar ocho cuentas y de precisar cortes de plazo, en los hechos lo que se está gravando son las cuentas corrientes y las cajas de ahorro.

El 93% sale de depósitos a la vista y cajas de ahorro. Las cuentas a plazo, que la resolución acota con cuatro cortes de vencimiento, aportan el 7% restante. Y eso, lejos de ser un defecto, tiene sentido desde el punto de vista de los objetivos declarados del BCB (no solo en este comunicado, sino en su Reporte de Inflación y Política Monetaria publicado hace unas semanas). Si lo que preocupa es que el dinero corra hacia el dólar, el dinero peligroso es el que está disponible mañana por la mañana, no el que está inmovilizado en un depósito a tres años. La medida apunta a la liquidez que efectivamente circula.

En economía nada es gratis

Un banco central que quiere retirar liquidez tiene dos caminos. El primero es ofrecer un título de deuda a una tasa suficientemente atractiva para que los bancos entreguen bolivianos por su propia voluntad. Eso es lo que se hace en las subastas de operaciones de mercado abierto, y es la vía que Bolivia viene usando desde hace meses. El segundo camino es simplemente obligarlos a entregar el dinero sin pagarles nada. Eso es un encaje no remunerado, y es lo que se hizo ahora.

El efecto monetario de ambos caminos es idéntico. La liquidez sale de circulación igual. La diferencia está enteramente en dónde queda registrado el costo. Cuando el Banco Central absorbe pagando una tasa, ese interés aparece en su balance como un gasto, lo que la literatura llama costo cuasifiscal, y termina erosionando su patrimonio. Cuando absorbe sin remunerar, el gasto desaparece de su balance y reaparece en el de los bancos, que dejan de ganar lo que esos recursos habrían rendido.

La magnitud se puede calcular. Valuados a la tasa que el propio Banco Central pagó en su última subasta a doscientos setenta y tres días, que fue de 10,45% anual, los 3.634 millones congelados durante seis meses representan unos 190 millones de bolivianos que el sistema bancario deja de percibir. Valuados a la tasa de reporto, que está en 13% anual, la cifra sube a 236 millones.

La pregunta interesante es por qué se eligió este camino y no el otro. La respuesta más probable es que el otro salía demasiado caro. El Banco Central ya había duplicado su meta de absorción para el cierre del año, de 11.460 a 22.710 millones de bolivianos. Sacar 3.634 millones adicionales por la vía voluntaria habría exigido convalidar tasas todavía más altas, con dos efectos indeseados: encarecer el crédito en toda la economía y agravar el propio resultado del emisor. El encaje no remunerado logra el mismo volumen a costo cero para quien lo dicta.

Que sea comprensible no lo vuelve gratuito. Los bancos pueden reaccionar de tres maneras ante esa pérdida, y las tres tienen consecuencias. Pueden absorberla reduciendo sus márgenes, lo que es sostenible una vez pero no indefinidamente. Pueden pagarles menos a los ahorristas, lo que en un contexto donde la inflación interanual bajó de casi 20% en enero a 5% en julio —una desaceleración demasiado reciente como para haber borrado la memoria del 20%— empuja a la gente a buscar refugio en otra parte, posiblemente en el dólar, que es justamente lo que la medida quería evitar. O pueden cobrarles más a quienes piden crédito. En una economía cuyo producto cayó 3,34% en el primer semestre, encarecer el financiamiento no es una decisión neutra, y la presión por liberar los topes máximos a los tipos de interés se hace más fuerte.

Y hay un segundo canal contractivo que opera con independencia del costo. El dinero congelado no es solo dinero que no rinde intereses: es dinero que no se presta. El artículo 5 cierra las tres puertas a la vez: los recursos quedan inmovilizados en el Banco Central, no pueden computarse para cumplir el encaje legal y no sirven para garantizar ninguna otra operación. Cada boliviano inmovilizado en el Banco Central es un boliviano que no financia capital de trabajo, ni una compra de inventario, ni una inversión. En el peor momento del ciclo, el sistema financiero tiene 3.634 millones menos de capacidad prestable. Esa es la contracción de actividad que la medida compra a cambio de estabilidad cambiaria, y no es un efecto colateral: es parte del mecanismo. Una política monetaria contractiva funciona precisamente así.

No todos pagan lo mismo

Una alícuota uniforme aplicada sobre balances distintos produce efectos que no son uniformes. Vale la pena ver quién entrega cuánto.

Dos cosas saltan del cuadro. La primera es que el Banco Unión asume una quinta parte de todo lo absorbido. No es por su tamaño solamente, sino por cómo está armado su pasivo: descansa en cajas de ahorro y en depósitos de empresas públicas, que son exactamente las cuentas que entran a la base sin condición de plazo. Un banco financiado con depósitos a plazo largo habría quedado casi indemne. Sin haberlo buscado, la medida penaliza el fondeo transaccional y deja tranquilo al fondeo estable.

La segunda es que la carga se ve pareja o despareja según cómo se la mida. En puntos del ratio de liquidez el golpe es bastante parejo. Pero medido contra la liquidez propia de cada banco, que es la comparación que importa, el rango se abre: Prodem entrega el 7,4% de sus activos líquidos, casi el doble del promedio y casi el doble de lo que entregan Mercantil o BISA. Ganadero y Fortaleza también quedan por encima de la media. Son, en general, entidades con estructuras de balance más ajustadas y menos margen de maniobra.

A eso se suma un detalle que merece atención propia. El artículo 5 de la resolución establece que estos recursos no se cuenten en el cálculo de los indicadores de liquidez de los bancos. Es decir, no solo se retira el dinero, sino que además se degrada el número que el público usa para juzgar la solidez de cada entidad. El ratio de liquidez del sistema baja alrededor de 1,4 puntos porcentuales. En el agregado es manejable, pero golpea proporcionalmente más a los bancos que parten de niveles más ajustados. Hacerlo en un momento de tensión sobre la confianza del depositante es una decisión que hubiera merecido más explicación de la que se dio.

Queda una última cosa, y es la más importante para el seguimiento. La medida tiene fecha de vencimiento. En marzo de 2027 los 3.634 millones vuelven automáticamente a las cuentas de los bancos. Si para entonces las presiones cambiarias persisten, el Banco Central tendrá que elegir entre prorrogar lo que presentó como transitorio o absorber de un solo golpe una reinyección equivalente al 2,8% de la base monetaria. Ninguna de las dos salidas es cómoda.

Lo que la Reserva Monetaria Restringida hace, en el fondo, es comprar seis meses. Es un instrumento razonable en su diagnóstico y bien orientado en su puntería, con un costo que se trasladó al sistema financiero de forma poco visible. Si esos seis meses se usan para corregir el desequilibrio fiscal que está detrás de toda esta cadena, habrá sido un puente útil. Si no, en marzo estaremos discutiendo lo mismo con menos margen.

Buen martes a todos.