En el debate público suele asumirse que, si la inflación se mantiene contenida, entonces la situación monetaria también está bajo control. La inferencia es comprensible: en economías con una larga historia de inflación alta, el nivel de precios suele ser el indicador más visible del desorden macroeconómico. Sin embargo, esa equivalencia no siempre se sostiene. Una inflación baja puede coexistir con desequilibrios fiscales y externos importantes, especialmente cuando el ajuste se desplaza hacia otros márgenes. La experiencia boliviana reciente es un buen ejemplo de ello.
Después de 2014, Bolivia ingresó en una etapa de mayor fragilidad fiscal y externa. Cayeron los ingresos por hidrocarburos, se deterioró el balance fiscal, descendieron las reservas internacionales y se encareció el financiamiento alternativo. Aun así, la inflación no reflejó de inmediato toda la magnitud del cambio. De hecho, el promedio anual de inflación fue menor en 2014–2024 que en 1990–2013. Esto no significa que la economía hubiese ganado fortaleza. Significa, más bien, que una parte importante de la tensión se absorbió fuera del IPC.
Cuando el ajuste no pasa por los precios
En una economía abierta, un deterioro del sector externo o de las cuentas fiscales puede resolverse de distintas maneras. Puede aparecer en el tipo de cambio, en la inflación, en la pérdida de reservas, en el endeudamiento o en una combinación de todos esos canales. La forma concreta que adopte el ajuste depende del régimen cambiario, de la estructura de financiamiento y de las decisiones de política. En Bolivia, el mantenimiento del tipo de cambio nominal fijo limitó el papel del precio de la divisa como válvula de corrección y desplazó la carga del ajuste hacia otros márgenes.
Eso ayuda a entender por qué una inflación relativamente baja no fue sinónimo de estabilidad plena. En lugar de aparecer primero en precios, la fragilidad se manifestó en la caída de reservas, en el aumento de la exposición del Banco Central de Bolivia (BCB) al sector público y en el deterioro de su margen de maniobra financiera. Las reservas internacionales, por ejemplo, alcanzaron un máximo de 67,2% del PIB en 2012 y descendieron hasta 4,9% en 2024. En paralelo, el crédito neto del BCB al gobierno central llegó a 32,9% del PIB en 2024. Estos datos muestran que el problema monetario reciente no estuvo ausente; simplemente se expresó por un canal distinto al más visible.
La inflación puede quedarse corta
Una forma de resumir el cambio reciente consiste en definir un índice de absorción como la proporción de la presión fiscal y externa combinada que es cubierta mediante crédito directo del Banco Central al sector público. Bajo esa medida, la mediana fue 0,000 antes de 2014 y 0,862 después. Es decir, en los años de mayor presión, el BCB pasó de no absorber prácticamente nada a cubrir, en la mediana, alrededor de 86% del desequilibrio fiscal-externo positivo. Ese cambio fue muy profundo, pero no se tradujo de manera proporcional en una inflación alta.
La razón es que el mecanismo de ajuste no operó principalmente a través del señoreaje. Si se descompone el crédito del BCB al sector público entre un componente de creación de dinero y otro asociado al balance del propio Banco Central, se observa que el grueso del aumento posterior a 2014 se explicó por este segundo canal. El crédito total pasó, en promedio, de -1,12% del PIB antes de 2014 a 5,45% después, mientras el componente de señoreaje permaneció prácticamente sin cambios, moviéndose de -0,27% a -0,01% del PIB. En otras palabras, el costo del ajuste se trasladó más hacia la posición financiera del BCB que hacia una expansión abierta del impuesto inflacionario.
Este punto es importante porque corrige una intuición muy extendida. La ausencia de inflación alta no demuestra, por sí sola, que la política monetaria esté sana ni que el Banco Central mantenga plena autonomía operativa. Puede indicar simplemente que el ajuste está siendo absorbido por reservas, patrimonio, endeudamiento o deterioro del balance del banco central.
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Una enseñanza sobre la economía boliviana
La principal enseñanza es que la inflación, aunque importante, no basta como termómetro único de la estabilidad macroeconómica. En Bolivia, mirar solo el IPC puede llevar a subestimar la magnitud de la fragilidad monetaria acumulada después de 2014. Cuando el tipo de cambio es rígido, el financiamiento externo se vuelve más costoso y el Banco Central pasa a absorber una parte creciente del desequilibrio, la economía puede mantener por un tiempo una inflación moderada al precio de perder reservas, debilitar su balance y reducir su margen de maniobra futuro.
Por eso, una evaluación más completa de la estabilidad monetaria debería mirar al menos cuatro dimensiones: inflación, reservas internacionales, exposición del BCB al sector público y fortaleza patrimonial del banco central. En contextos como el boliviano, estas variables ofrecen una imagen más fiel del estado de la economía que el nivel de precios por sí solo. La inflación puede seguir baja por un tiempo; la fragilidad, mientras tanto, puede haberse instalado ya en otro lugar.
