Una parte importante del problema macroeconómico boliviano reciente puede resumirse en una tensión sencilla: cuando se reducen los ingresos externos y, al mismo tiempo, conseguir financiamiento afuera se vuelve más difícil y más caro, la presión no desaparece. Se desplaza hacia adentro. En ese contexto, el Estado busca nuevos márgenes para sostener gasto, cubrir déficits y evitar un ajuste más abrupto. En Bolivia, uno de esos márgenes fue el Banco Central de Bolivia (BCB).
Durante el auge del gas, esa tensión estuvo parcialmente contenida. La economía contaba con más divisas, el sector público recibía una porción importante de esa renta y las reservas internacionales crecían. En un escenario así, la necesidad de recurrir al banco central como fuente de absorción del desequilibrio era limitada. El problema comenzó a cambiar cuando se agotó ese contexto favorable. La caída de los precios de los hidrocarburos desde 2014, seguida por el deterioro de los volúmenes exportados, redujo la disponibilidad de dólares y debilitó los ingresos públicos. A partir de ahí, la discusión sobre financiamiento dejó de ser marginal y se volvió central.
El financiamiento externo se complica
Conviene distinguir dos planos. El primero es el de los ingresos. Cuando una economía exporta menos o recibe menos por sus principales productos, la disponibilidad de divisas cae y el margen de maniobra fiscal también se reduce. El segundo es el del acceso al crédito. Aun cuando un país pierde ingresos, todavía puede intentar sostener el equilibrio mediante endeudamiento externo. El problema aparece cuando esa segunda salida también empieza a deteriorarse. Eso fue precisamente lo que ocurrió en Bolivia.
Bolivia siguió accediendo a financiamiento externo durante algunos años, pero lo hizo en condiciones progresivamente menos favorables. En 2012 colocó bonos soberanos por USD 500 millones; en 2013, otros USD 500 millones; y en 2017, USD 1.000 millones. Esas emisiones se realizaron a diez años y con tasas de interés entre 4,875% y 5,95%. En 2022, en cambio, la emisión fue de USD 850 millones a ocho años y con una tasa de 7,5%. La diferencia no es menor: muestra que el crédito externo no desapareció de inmediato, pero dejó de ser una fuente relativamente holgada y barata.
La evolución del riesgo soberano fue consistente con este encarecimiento. El EMBI promedio anual cayó de 341 puntos básicos en 2012 a 173 en 2017, pero luego subió a 562 en 2022, 1.305 en 2023 y 2.020 en 2024. En términos económicos, esto significa que Bolivia pasó de un contexto en el que todavía podía financiarse en condiciones relativamente razonables a otro en el que seguir haciéndolo resultaba cada vez más costoso y más incierto.
Menos crédito, más presión
Este punto es central. Muchas veces se analiza la situación fiscal como si el problema fuese únicamente el tamaño del déficit. Pero el déficit nunca existe en abstracto: siempre debe financiarse de alguna manera. Mientras hay acceso fluido a ingresos externos, reservas o deuda relativamente barata, la tensión puede quedar contenida por un tiempo. Cuando esas fuentes se vuelven más estrechas o más costosas, la presión se desplaza hacia otros márgenes. En Bolivia, esos márgenes fueron reservas, financiamiento doméstico y, de manera creciente, el Banco Central.
La caída de reservas resume parte de este proceso. Alcanzaron un máximo de 67,2% del PIB en 2012 y descendieron hasta 4,9% en 2024. Ese deterioro no fue simplemente un dato externo. Fue también una señal de que el país estaba utilizando cada vez más sus propios colchones para sostener un esquema que ya no contaba con la misma disponibilidad de financiamiento que en la etapa anterior.
Bajo estas condiciones, el Banco Central comenzó a desempeñar un papel mucho más importante dentro del sistema de financiamiento. Si se define la presión relevante como la suma del deterioro fiscal y de la menor disponibilidad de financiamiento externo, y luego se mide qué parte de esa presión fue absorbida por crédito directo del BCB al sector público, el cambio entre períodos es nítido. La mediana de ese índice de absorción fue 0,000 antes de 2014 y 0,862 después. En otras palabras, cuando conseguir dólares afuera se volvió más difícil y el frente fiscal se deterioró, el Banco Central pasó a cubrir, en la mediana, alrededor de 86% de la presión fiscal-externa positiva.
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Financiamiento e inflación
Esto también ayuda a entender por qué la discusión monetaria reciente no puede reducirse a la inflación. En Bolivia, una parte importante del ajuste posterior a 2014 no apareció primero en el IPC. Apareció en el balance del BCB, en las reservas y en su creciente exposición al sector público. El crédito neto del Banco Central al gobierno central, por ejemplo, pasó de una posición neta aún negativa en 2013 a 32,9% del PIB en 2024. Ese cambio refleja con claridad que el dilema del financiamiento terminó trasladándose al corazón mismo de la política monetaria.
Además, ese desplazamiento no operó principalmente a través del señoreaje. El crédito del BCB al sector público aumentó con fuerza, pero el componente ligado a creación directa de dinero se mantuvo casi sin cambios. En promedio, el crédito total pasó de -1,12% del PIB antes de 2014 a 5,45% después, mientras el señoreaje apenas se movió de -0,27% a -0,01% del PIB. La mayor parte del ajuste se canalizó, entonces, a través del deterioro del balance del Banco Central.
Conclusión
La principal enseñanza es que el problema del financiamiento no puede pensarse como un asunto separado de la autonomía monetaria. Cuando el acceso al crédito externo se encarece y los ingresos en divisas se debilitan, la presión fiscal no desaparece. Busca otros canales. En Bolivia, uno de esos canales fue el BCB. Por eso, una discusión seria sobre estabilidad monetaria debe incluir no solo inflación y tipo de cambio, sino también costo del financiamiento externo, reservas, estructura exportadora y exposición del banco central al sector público.
Mientras la economía no recupere una capacidad más sólida para generar divisas y mientras el sector público siga dependiendo de esquemas de financiamiento cada vez más frágiles, el dilema persistirá. Menos crédito afuera, en ese contexto, seguirá significando más presión adentro. Y esa presión, tarde o temprano, termina afectando el margen de maniobra del Banco Central.
