En el debate económico suele asumirse que, cuando un banco central financia al sector público, eso equivale automáticamente a “imprimir billetes”. La intuición no es del todo errónea, pero sí es incompleta. El financiamiento monetario puede adoptar más de una forma. Una es la expansión directa de la base monetaria, que transfiere recursos al Estado a través del señoreaje o impuesto inflacionario. Otra, menos visible, consiste en utilizar el balance del propio banco central para absorber pérdidas, sostener activos de baja calidad o financiar al sector público sin que el costo aparezca de inmediato como un aumento equivalente de dinero en circulación. La experiencia boliviana reciente ilustra con claridad esta segunda posibilidad.
Esta distinción importa porque cambia la forma de interpretar lo ocurrido después de 2014. En Bolivia, el crédito del Banco Central de Bolivia (BCB) al sector público aumentó de manera importante en la etapa posterior al shock hidrocarburífero. Sin embargo, ese cambio no operó principalmente mediante un uso más intenso del señoreaje. En promedio, el crédito total del BCB al sector público pasó de -1,12% del PIB antes de 2014 a 5,45% después. Pero el componente asociado al señoreaje apenas se movió de -0,27% del PIB a -0,01%. El grueso del aumento provino del deterioro del balance del Banco Central.
Dos mecanismos y el caso boliviano
a diferencia entre ambos mecanismos es importante. Cuando el financiamiento se canaliza a través del señoreaje, el banco central emite base monetaria y el Estado obtiene recursos porque los agentes económicos aceptan mantener más dinero nominal. En ese caso, el costo tiende a reflejarse, tarde o temprano, en inflación o en una reducción del poder adquisitivo de los saldos monetarios.
Cuando, en cambio, el financiamiento se desplaza hacia el balance del banco central, el costo aparece de otra forma. Puede expresarse en pérdidas cambiarias, en menor patrimonio, en deterioro de la calidad de los activos, en mayores costos de esterilización o en una exposición creciente al sector público. El efecto macroeconómico no desaparece, pero deja de ser visible de inmediato en el nivel general de precios. En ese sentido, se trata de una forma de financiamiento políticamente más discreta, aunque no por ello inocua.
Eso es precisamente lo que permite entender la experiencia boliviana reciente. Después de 2014, el país enfrentó una combinación de menores ingresos hidrocarburíferos, caída de reservas, déficits persistentes y financiamiento alternativo más costoso. En ese contexto, el BCB comenzó a absorber una parte creciente de la presión fiscal y externa. Si se define un índice de absorción como la proporción de esa presión combinada cubierta mediante crédito directo del banco central al sector público, la mediana pasó de 0,000 antes de 2014 a 0,862 después. Es decir, en los años de mayor presión, el BCB cubrió, en la mediana, cerca de 86% del desequilibrio fiscal-externo positivo.
Sin embargo, esa absorción no se tradujo en una monetización abierta del déficit al estilo clásico. La inflación anual promedio, de hecho, fue menor en 2014–2024 que en 1990–2013. Eso no significa que no hubiera acomodación monetaria. Significa que el canal principal no fue la emisión directa de dinero, sino la utilización del balance del BCB como margen de ajuste.
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Menos visible, pero igual de dañino
La ventaja política de este mecanismo es evidente: permite diferir parte del costo. Mientras el financiamiento no se traduzca rápidamente en inflación alta, puede parecer que el problema es menor o incluso inexistente. Pero el costo no desaparece. Se traslada al patrimonio del banco central y reduce su capacidad para absorber shocks futuros sin recurrir, precisamente, a una monetización más abierta. En Bolivia, el patrimonio neto del BCB, que había sido claramente positivo hasta 2013, se volvió negativo en la etapa posterior y siguió deteriorándose hasta 2024.
Por eso no todo financiamiento monetario es “imprimir billetes”, pero toda forma persistente de financiamiento monetario tiene consecuencias. En el corto plazo, el uso del balance del banco central puede contener la traducción inmediata del problema a precios. En el mediano plazo, sin embargo, debilita la fortaleza financiera de la autoridad monetaria y reduce su margen de maniobra. Si el déficit persiste y las fuentes alternativas de financiamiento siguen restringidas, la presión para pasar desde el deterioro del balance hacia el señoreaje puede aumentar.
La principal lección es conceptual, pero también práctica. Cuando se analiza la relación entre banco central y sector público, no basta con mirar la base monetaria o la inflación. También hay que observar el balance del banco central, su exposición al fisco y la evolución de su patrimonio. En contextos como el boliviano, parte importante del financiamiento puede estar ocurriendo allí, fuera del indicador más visible, pero no por ello fuera del problema.
